La evolución de los precios en España lo confirma: otra vez deflación

La trayectoria de los precios de la economía española es negativa tomando como referencia la evolución del deflactor del PIB. Se han observado ya tres trimestres consecutivos en 2014 de contracción en dicho índice, por lo que la evolución de los precios en España se enmarca hoy por hoy en el peligroso contexto caracterizado por la deflación. Hay que recordar, además, que el entorno óptimo de referencia de los precios para el Banco Central Europeo (BCE) se sitúa alrededor de un 2%.

La media de los precios de los 18 países que actualmente componen la Zona euro se ha ajustado desde los orígenes de la Unión Monetaria a la referencia establecida por el BCE del 2%. Distinto ha sido el caso de España, cuya inflación se ha cuantificado de forma constante durante el periodo 2000-2007 en el 4%, esto es, duplicando la media europea. Solamente la llegada de la crisis financiera internacional logró entonces quebrar aquella tendencia excepcional.

Efectivamente, la propagación de la crisis hipotecaria a los circuitos financieros de la economía española motivó que el nivel general de sus precios fuera retrocediendo trimestre a trimestre, hasta el punto de que en el año 2009 la línea de tendencia dibujada por la inflación sobrepasara en el tercer trimestre de dicho año la barrera del 0%. Desde entonces la referencia de los precios españoles no ha excedido la horquilla establecida entre el -1% y el 1%, con la única excepción del dato anotado en el segundo trimestre del año 2013 (1,1%).

Si hasta el año 2007 la evolución trimestral de los precios en España reflejaba un diferencial con respecto a la media europea del 2%, la conclusión a la que llegamos con los datos registrados en 2014 es que la economía española sigue manteniendo, en este nuevo contexto, una brecha incluso superior al 2% con respecto a la inflación de referencia estipulada por el BCE. Ahora tan sólo imagínense qué país europeo viene anotando en los ocho últimos trimestres una evolución en su inflación anclada en la horquilla comprendida entre el 1,7% y el 2,3%. Pues sí. Alemania. 

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¿Se debe tomar el IPC omo el indicador de política monetaria?

Los Bancos Centrales se han erigido como los grandes protagonistas de esta crisis desde el punto de vista monetario, en algunas ocasiones por acción y en otras por omisión. En cualquier caso, la responsabilidad de las autoridades monetarias tanto en el desencadenamiento de la crisis como en sus posteriores consecuencias ha sido muy notable.

La principal función de estos organismos es mantener un nivel de precios estable, con un crecimiento en torno al 2% del IPC en el caso del Banco Central Europeo, con un doble objetivo: por un lado, evitar una elevada inflación y, por otro, evitar entrar en procesos deflacionarios que pudiesen causar mayores problemas en crisis de deuda como en la que nos encontramos.

Sin embargo, a pesar de todas las inyecciones monetarias que se han llevado a cabo en el mundo por los distintos Bancos Centrales, la inflación no solo no se ha producido sino que, incluso, hemos llegado a ver deflación en algunos países o zonas monetarias como Japón o Europa como consecuencia de que toda esa liquidez no ha llegado a la economía real.

Pero, ¿es real esta deflación? ¿Dónde se ha ido toda esa liquidez sobrante? Quizá echando un vistazo al siguiente gráfico, la respuesta a esta pregunta sea más que evidente:

En este gráfico se ve de forma clara hacia dónde se ha ido la mayor parte de la liquidez inyectada por los Bancos Centrales. Una vez la Reserva Federal comenzó sus programas de flexibilización cuantitativa (más conocido como QE), el S&P, principal índice bursátil de Estados Unidos, comenzó a crecer y desde entonces ha mostrado una sorprendente correlación con la evolución de la expansión en el Balance de la Reserva Federal. Mientras tanto, en Japón, el Nikkei mostraba un comportamiento similar después de todas las inyecciones de dinero proporcionadas por el Banco de Japón, que no hacían sino sembrar una nueva burbuja en los mercados financieros.

En cualquier caso, y a pesar de esta preocupante inflación de activos financieros, los Bancos Centrales no han renunciado a su programa de estímulos monetarios, quizá porque dentro de ese objetivo del 2% de inflación anual no está contemplado el aumento de precios de los activos financieros. El IPC solo contempla el aumento de precios de los bienes de consumo pero las acciones son bienes de inversión.

Hay que decir, además, que el IPC tampoco tiene en cuenta la evolución del mercado inmobiliario. En las épocas de burbujas inmobiliarias, por tanto, el aumento del precio de las viviendas no está contemplado dentro del IPC por lo que, en principio, no era un objetivo del Banco Central Europeo en sí mismo y, en realidad, la burbuja inmobiliaria ha sido el desencadenante de una de las mayores crisis financieras y de deuda que hemos tenido en España en los últimos siglos. En esta ocasión, la omisión del BCE al no subir tipos de interés cuando la situación lo requería y, en particular, de la adopción del Euro como moneda que propició la convergencia en tipos de interés de los países periféricos con los países centrales no puso freno a este aumento.

En definitiva, es un error utilizar un indicador como el IPC establecer las políticas monetarias, tanto si hablamos de situaciones de ciclo expansivas como recesivas. El hecho de que este indicador no incluya la evolución del precio de los activos financieros e inmobiliarios constituye un problema, en especial atendiendo tanto a las causas como a las consecuencias de las últimas crisis.

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Deuda, deuda y más deuda: ¿por qué nos hemos endeudado tanto?

Existe un consenso generalizado entre los diferentes economistas, con independencia de su ideología o de sus modelos econométricos, de que la principal razón de la crisis económica y financiera que desde hace ya seis años nos azota ha sido el excesivo volumen de deuda en manos de familias y empresas, hecho que ha lastrado dos de los pilares básicos del crecimiento de cualquier economía desarrollada: el consumo y la inversión.

Este análisis constituye un buen punto de partida puesto que, en 2008, año que se suele tomar como base para explicar el inicio de la crisis, el volumen de deuda en manos de hogares y empresas era del 171% del PIB español, es decir, más de un billón (con B de Barcelona) y medio de euros. Un volumen insostenible que nos hacía totalmente vulnerable ante cualquier acontecimiento económico adverso que precipitó el inicio de una crisis que, seis años después, sigue azotando con fuerza. Pero, ¿cuáles han sido las razones que explican este aumento del endeudamiento?

Nuestra entrada en el Euro, ¿causa de este endeudamiento?

En la actualidad, existen mucho escepticismo sobre si la adopción del Euro como moneda única ha sido más beneficiosa o más perjudicial. Sin embargo, si nos remontamos a 2002, año en el que nuestro país comenzó a utilizar el Euro como moneda única, los ciudadanos veían este cambio como un modo de acercar nuestro país a la modernidad europea.

De hecho, así fue, al menos desde el punto de vista financiero. La adopción del Euro como moneda única provocó que el diferencial de tipos de interés de nuestro país con respecto al resto de países se redujera sensiblemente y que se llevasen a cabo numerosas inversiones en los países del sur de Europa, en especial Italia, Portugal, Grecia y España.

Pero, ¿por qué se produjo este descenso en el diferencial en los tipos de interés? Imaginemos que acudimos al banco a solicitar un préstamo hipotecario a cuarenta años pero no disponemos de un contrato indefinido con el que respaldar nuestra solvencia económica. Lo más probable es que, o bien el banco no nos conceda el préstamo o bien que nos lo conceda con unas condiciones muy gravosas, con un tipo de interés muy elevado.

Ahora bien, si vamos a solicitar ese mismo préstamo con Bill Gates como avalista, lo más probable es que el banco no solo nos conceda el préstamo hipotecario sino que nos facilite varios créditos para pagar el coche, el mobiliario y hasta unas vacaciones, puesto que sabe que, en caso de que nosotros no podamos pagar, tendremos todo un multimillonario que responderá por nosotros.

Esto es precisamente lo que ocurrió con los países del sur de Europa. El mensaje percibido por los mercados financieros fue que todos los países que formaban parte del Euro iban en el mismo barco y que los países fuertes, como Alemania y Francia, harían todo lo posible para que el Euro no fracasase.

De esta manera, la solvencia de los países del sur de Europa aumentó de forma automática, reduciendo los diferenciales en sus tipos de interés, tal y como muestra la siguiente gráfica:

¿Por qué fracasó el proyecto del Euro?

La llegada de todo este dinero barato provocó una fiebre de inversiones en los países del sur de Europa, con independencia de que tales proyectos de inversión fuesen viables o no o de que tuviesen la capacidad real de producir retornos suficientes como para devolver los préstamos contraídos. Era la época en la que todo valía, y cualquier inversión, por descabellada que fuese, tenía cabida en forma de préstamo.

De hecho, en España, toda esta liquidez fue a parar a un sector muy concreto: el inmobiliario. Las entidades financieras comenzaron a conceder préstamos hipotecarios a personas y empresas de dudosa solvencia o con modelos de negocio que no eran capaces de generar retornos suficientes. Daba igual. 

Pero no se vayan, todavía hay más. Todas estas inversiones fueron posibles con dinero proveniente del exterior, en especial de los países del centro de Europa, como Alemania o Francia. El ahorro interno era insuficiente para financiar la locura inmobiliaria, lo que provocó un desequilibrio enorme en la balanza comercial de los países del sur de Europa al tiempo que propició un enorme superávit exterior en países como Alemania. Países como España debían mucho dinero en concepto de préstamos al exterior, lo que nos hacía vulnerables ante cualquier evento inesperado.

Evento que, con el transcurso de los años, acabó llegando. La orgía de compra de viviendas provocó un crecimiento sin control en el precio de los inmuebles. Seguía dando igual; mientras las entidades financieras siguiesen concediendo créditos, no se pararía la fiesta. Llegó un momento, en el año 2008, que los niveles de deuda eran tan insostenibles que la sombra de la insolvencia comenzó a planear sobre España. Se cortó el grifo del crédito con el consecuente estallido de la crisis.

Lo que en primera instancia parecía un proyecto ilusionante acabó convirtiéndose en la peor de las pesadillas. La propia concepción de la moneda única fue el desencadenante de los desequilibrios exteriores tan desproporcionados que seguimos sufriendo los países de la zona Euro.

El papel del BCE en la crisis de deuda

Si hay algún actor principal en esta película, ese es el Banco Central Europeo. Una institución cuyo objetivo es establecer un aumento en el nivel general de precios en torno al 2% que veía como el precio de los inmuebles se les iba de las manos. Muy al contrario, siguió inyectando liquidez a la economía real para que la fiesta no parase.

Además, su papel como prestamista de última instancia provocó que la gestión de las entidades financieras, en especial las Cajas de Ahorro, no fuese todo lo profesional que cabría esperar de unas entidades tan importantes para la economía nacional. Esto se explica por el llamado riesgo moral.

Conclusiones 

Viendo la gráfica, podemos pensar que el Euro ha causado muchos más problemas que beneficios. Sin embargo, os propongo que tapéis con una mano el período que transcurre desde 2008 hasta 2012. Nadie diría, en este caso, que el Euro ha sido malo, sino todo lo contrario. Todo se debe a una cuestión de confianza: cuando los flujos financieros dejaron de creer en la solvencia de nuestro país, estalló la crisis del euro: una de las mayores crisis económicas desde el Crack de 1929.

Artículo publicado en Busconómico

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¿Por qué la política del BCE no acaba de llegar a la economía real?

El pasado Jueves, el Banco Central Europeo convocó una nueva rueda de prensa en la que se anunciaban más medidas no convencionales con el objetivo de luchar contra la deflación, entre las que se encontraban la reducción del precio del dinero al 0,05%, el anuncio de compras de activos titulizados (deuda bancaria vinculada a préstamos e hipotecas) o el establecimiento de un nuevo nivel en la facilidad de depósito que cobrará el BCE hasta el 0,20%.

Unas medidas que se suman a las anunciadas el pasado mes de Junio para luchar contra la baja inflación y que ya explicamos en un anterior post. Aquellas medidas no terminaron de tener la eficacia esperada y todo apunta a que, en esta ocasión, el mensaje que Mario Draghi ha lanzado a los mercados continua siendo más simbólico que efectivo. Pero, ¿por qué las medidas del BCE no tienen la eficacia esperada?

El mecanismo de transmisión de la política monetaria

En primer lugar, conviene recordar cuál es el mecanismo de trasmisión de la política monetaria. El Banco Central presta a los bancos comerciales al tipo de interés oficial con el objetivo de que éstos, a su vez, lo presten a familias y empresas, reactivando de esta manera el flujo del crédito. Cuanto menor sea el tipo de interés establecido por el Banco Central (que marca el precio del dinero), menor será el coste de pedir dinero al Banco Central, y mayor la liquidez de la que dispondrán los bancos para prestar.

Una vez que los bancos comerciales han utilizado estos fondos para prestárselo a familias y empresas, pueden depositar el exceso de liquidez en el Banco Central mediante su facilidad de depósito, que normalmente se remunera a un interés fijado por el BCE y que, desde Junio, es negativo; esto quiere decir que los bancos cobran una comisión por esta liquidez sobrante. 

Además de estas medidas convencionales, los bancos centrales han comenzado a utilizar los llamados instrumentos no convencionales de política monetaria, que consisten fundamentalmente en la compra de activos de diversos tipos, como la deuda pública o las titulizaciones hipotecarias, para reducir la carga de la deuda adquirida por los bancos y los estados y, de paso, inundar de más liquidez al mercado.

Es decir, los Bancos Centrales utilizan a los bancos comerciales para transmitir toda esa liquidez generada a la economía real con el objetivo de evitar espirales deflacionistas que causen más problemas en el futuro. Es lo que normalmente se conoce como darle a la maquinita de crear dinero para generar una inflación cercana al 2% . 

Pues bien, este mecanismo de transmisión está, en la actualidad, roto. La política monetaria ya no es efectiva. Y no es efectiva porque estamos errando los términos: la crisis no es de liquidez, sino más bien de solvencia.

La velocidad de circulación del dinero: esa gran olvidada

La ortodoxia financiera legitimó la interpretación neoliberal de Milton Friedman y Anna Schwartz. Lanzar dinero desde un helicóptero no era la solución porque la velocidad de circulación del dinero no es constante. Como bien explica Juan Ramón Rallo en este vídeo, la teoría cuantitativa del dinero no es correcta, por mucho que se empeñen los Bancos Centrales en hacernos creer lo contrario.

En palabras llanas, los bancos no prestan los recursos obtenidos por los bancos centrales porque consideran que no existe demanda solvente en la economía real. El elevado nivel de deuda en el sistema sigue siendo, aún a día de hoy, insostenible. No en vano, mientras los bancos pueden obtener el dinero prácticamente gratis a través del BCE, tanto las empresas como los ciudadanos tienen que asumir un coste de financiación de más de un 10% en muchos de los créditos. 

Esta es la principal razón por la que esa inyección de liquidez no llega a la economía real, utilizándose para otras inversiones alternativas, especialmente la financiación de títulos de deuda pública. Es decir, los bancos han utilizado la liquidez del Banco Central para comprar títulos de deuda pública (el famoso carry trade), reduciendo de esta manera la prima de riesgo de los principales países europeos.

Y si esta liquidez no llega a la economía real, tampoco se produce inflación. O eso es lo que creemos a tenor de las estadísticas oficiales proporcionadas por el INE. Sin embargo, esto no es así dentro del circuito financiero. Existe una brutal sobrevaloración de activos que está provocando burbujas financieras tanto en Bolsa como en deuda pública. Inflación se produce, y mucha... si tuviésemos en cuenta el precio de muchos de los activos que se obvian al hablar de inflación.

En definitiva, vamos la dirección de la política monetaria tiene más de simbólica que de efectiva. Los continuos mensajes que Mario Draghi lanza a los mercados han servido de bálsamo para calmar la situación financiera pero, en esta ocasión, y suponiendo que finalmente saque toda la artillería, podría estar sentando las bases de la próxima burbuja financiera... sin haber solucionado todavía los graves problemas estructurales de la que todavía adolece la economía europea. 

La solución no pasa por inundar de liquidez al mercado. Al menos, no sin antes solucionar los problemas de solvencia. Todavía existe un volumen de deuda privada muy elevado como para seguir emborrachando al alcohólico.

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¿Por qué una renta básica universal nos haría más pobres?

A raíz de la reciente irrupción de Podemos dentro del debate político español, se ha intensificado el debate acerca de la necesidad o no de proporcionar una renta básica universal a todos los ciudadanos de nuestro país solo por el mero hecho de serlo e independientemente de su capacidad de generar riqueza o de su situación particular dentro de la sociedad. 

Una medida que, a priori, constituye una necesidad imperiosa, en especial para los estratos más bajos de la población, los cuales tienen verdaderas dificultades para acceder a los servicios y bienes más básicos al carecer de los recursos económicos suficientes. Sin embargo, esta propuesta adolece de serios problemas a nivel macroeconómico que creo es necesario detallar para no caer en demagogia.

La renta básica como generador de tensiones inflacionistas

La renta básica universal, al proporcionar una serie de recursos económicos mínimos a cualquier ciudadano, provoca un abandono de los trabajos peor remunerados. Puesto que el empleado pasa a recibir un ingreso mínimo sin necesidad de trabajar, podría abandonar su puesto de trabajo si considera que no le merece la pena. El empresario, a su vez, debería mejorar de forma sustancial sus condiciones de trabajo para evitar que abandonase su trabajo, bien sea mediante un aumento de sus condiciones salariales o bien mediante una reducción de su horario de trabajo.

Supongamos que el empresario puede mejorar el salario de su empleado de tal manera que éste, gracias a sus mayores ingresos, renuncia a la renta básica para seguir trabajando en la empresa. Si esto ocurre, el empresario tendrá que repercutir el mayor coste empresarial sobre el precio del producto o servicio con el objetivo de mantener la rentabilidad empresarial. En este sentido, la renta básica podría provocar tensiones inflacionistas por el lado de los costes.

Además, a medida que los precios sigan subiendo, los ciudadanos exigirán una mayor cuantía de su renta básica que compense la pérdida de poder adquisitivo, entrando en una espiral inflacionista en la que, conforme aumenten los salarios exigidos por los trabajadores y, por tanto, la inflación, mayores serán las tensiones inflacionistas futuras.

La producción se estancaría... con efectos inflacionistas y sobre nuestra moneda

Si, en cambio, el empresario no se puede permitir mejorar las condiciones laborales de sus empleados, hecho que ocurriría en la mayor parte de sectores y empresas máxime teniendo en cuenta que, en muchos casos, el salario de sus trabajadores guardaría poca relación con la productividad marginal que son capaces de proporcionar, este tipo de trabajos estaría condenado a desaparecer, provocando una menor producción y, por tanto, una menor oferta de bienes y servicios. 

Al mismo tiempo, la renta básica aumentaría la demanda de bienes y servicios de los ciudadanos. Estos dos efectos conjugados, mayor demanda y menor oferta, harían aumentar los precios, reduciendo el poder adquisitivo de los ciudadanos y provocando una espiral inflacionista de similares características a la descrita en el punto anterior.

Además, la moneda sufriría una fuerte depreciación como consecuencia de la mayor demanda de productos del extranjero y el menor ritmo exportador que provocaría la menor producción. En estas circunstancias, parece razonable pensar que la mayor parte de países que conforman la zona euro se opondrían de forma frontal a la renta básica universal, más aún cuando, hasta ahora, la política monetaria ha ido encaminada a mantener un euro fuerte.

Salir del euro tampoco sería la solución puesto que la depreciación sistemática de la moneda haría aumentar el coste de los productos importados, en especial de los energéticos de los que España es altamente dependiente, como petróleo o gas natural.

¿Y qué ocurre con el ciclo económico?

La renta básica es universal y constante: el ciudadano recibiría siempre la misma renta, independientemente del ciclo económico en el que nos encontremos, ya sea boom económico o recesión. Esta situación no es la más adecuada ni siquiera para los keynesianistas más ortodoxos, puesto que inyectar aún más dinero en etapas de crecimiento económico no haría sino calentar aún más la economía, provocando burbujas e inflación.

En definitiva, en una ciencia tan compleja como la ciencia económica, regalar dinero a los ciudadanos, máxime cuando no existe control sobre la política monetaria y, por tanto, no podemos imprimir más moneda ni manipular artificialmente el tipo de interés, no hará sino empobrecernos aún más por la vía del aumento de precios y de las espirales inflacionistas.

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Más madera: las claves de la última reunión del BCE

Se esperaba mucho sobre la última comparecencia del presidente del Banco Central Europeo. Los últimos movimientos de la cotización del EUR/USD parecían estar descontando una batería de medidas de las llamadas no convencionales por parte de la autoridad monetaria europea, y Draghi no defraudó a nadie, y mucho menos a los mercados.

Al margen del anuncio de la rebaja de tipos de interés y de la facilidad de depósito, el Banco Central Europeo ha optado por llevar a cabo medidas monetarias a la japonesa (o a la norteamericana, como ustedes prefieran), impulsando nuevas medidas de compras de activos para luchar contra la temida deflación, su objetivo principal. Repasamos qué implicaciones tiene cada una de ellas y cuál puede ser, a mi juicio, su eficacia real.

Rebaja de tipos de interés al 0,15%

En primer lugar, la rebaja de tipos de interés al 0,15% desde el 0,25% abarata en diez puntos básicos el precio del dinero. Los bancos pueden disponer de él a un precio menor, lo que debería servir para mejorar las condiciones de financiación de los clientes de bancos, tanto empresas como particulares. Cuanto menor sea el precio al cual los bancos pueden obtener dinero, menor también será el precio de los créditos que los bancos trasladarán a sus clientes. 

Ahora bien, la efectividad de esta medida convencional es, cuando menos, dudosa. No parece que el criterio seguido por las entidades para la concesión de créditos sea que puedan obtener el dinero más barato, sino la confianza en sus prestatarios. No en vano, el crédito a cinco años está en niveles cercanos al 7% y muy alejados del nivel actual del precio oficial del dinero que, a partir de ayer, se fijó en el 0,10%.

Facilidad de depósito negativa (-0,10%)

Cuando los bancos tienen excedentes de tesorería pueden acudir al banco central para obtener un cierto rendimiento por esta liquidez extra. Depositar este dinero en el Banco Central implica inmovilizar unos recursos que bien podrían haber sido utilizados por las familias y empresas para acometer sus decisiones de inversión y financiación. El BCE aplicará una tasa negativa a estos depósitos con el objetivo de penalizar el ahorro de los bancos y el inmovilizado de estos fondos para que los bancos lo canalicen hacia la economía real.

Esta medida, sin embargo, adolece de los mimos problemas que la reducción del tipo de interés. El problema no es tanto que los bancos estuviesen inmovilizando ingentes cantidades de fondos en el Banco Central, sino que la demanda de crédito no es del todo sana y, por este motivo, el análisis de riesgos de un banco comercial no recomienda atender demanda no solvente de crédito.

Refinanciaciones a largo plazo condicionadas (TLTROs) 

Los famosos Litros (LTRO por sus siglas en inglés Long Term Refinancing Operations) fueron una serie de medidas no convencionales que Mario Draghi puso a disposición de los bancos comerciales para paliar la difícil situación que vivía el mercado interbancario, tan escaso de recursos allá por los años 2011 y 2012. Se trataba de una serie de créditos a largo plazo que el BCE concedía a las entidades bancarias al 1% con el objetivo de mejorar las condiciones de financiación de la economía, aunque no existía ningún tipo de condicionalidad específica. Es decir, los bancos podían utilizarlos a su antojo. Resultado final: los litros facilitaron el carry trade de la deuda pública, en el que los bancos obtenían una rentabilidad por la inversión del 4% sin ningún tipo de riesgo. 

En esta ocasión se ha anunciado una nueva movilización de fondos por valor de 400.000 millones de euros a cuatro años en el mismo sentido que las pasadas LTROs pero con la diferencia de que, en este caso, estarán condicionadas a la concesión de préstamos para actividades no relacionadas con el sector financiero ni para la concesión de préstamos hipotecarios. Se trata, por tanto, de propiciar que los bancos canalicen toda esa liquidez a la economía real en forma de crédito a las pymes.

Precisamente, esta condicionalidad es la que puede dotar de eficacia efectiva a esta medida. El hecho de contar con una cierta supervisión puede permitir la canalización de liquidez a las empresas, evitando de esta manera que el dinero se quede en el circuito cerrado de la economía real, como ha ocurrido no solo con las anteriores LTROs sino también con otros manguerazos de liquidez por parte de otros Bancos Centrales más heterodoxos.

Nuevos preparativos para la compra de activos, especialmente ABS

El BCE ha sido, hasta el día de ayer, uno de los pocos Bancos Centrales con verdadera disciplina en materia monetaria, a diferencia de sus homólogos japonés, norteamericano o británico. Cada uno de ellos, en mayor o menor medida, ha puesto en circulación ingentes cantidades de dinero a cambio de la compra de diferentes variedades de activos, tanto públicos como privados. Sin embargo, parece que el BCE también se va a sumar a esta moda.

No en vano, ya se está preparando el terreno para la compra de los llamados Asset Backed Securities (ABS), también conocidos como titulizaciones, una alternativa a la deuda corporativa y cuyo pago está respaldado (o colateralizado) por un determinado activo, como una hipoteca.

Desde hace tiempo, se esperaba que Draghi anunciase una QE a la Europea y quizá la compra de ABS sea el primer paso para llevarlo a cabo, a pesar de que todavía no sabemos ni la cuantía de activos que adquirirá ni el calendario de plazos que se seguirá mismos. De momento, el bazooka parece estar preparado para disparar.

Suspensión de la esterilización en la compra de bonos

La esterilización es un proceso que busca neutralizar el efecto de la liquidez que provocan las compras de bonos por parte del BCE en el mercado secundario. Cuando se realizan estas operaciones, el BCE pone en circulación una determinada cantidad de dinero que se canaliza hacia los vendedores de estos bonos, disponiendo éste de una liquidez determinada para decidir qué hacer o qué no hacer con este dinero.

Un problema derivado de estas compras puede ser el aumento de la inflación. Para paliar este problema, el BCE puede optar por retirar una parte del dinero en circulación en otra parte del mercado vendiendo, por ejemplo, bonos que figuren en su balance a otro inversor interesado. Es decir, con la compra de bonos, el BCE intenta que el dinero fluya en el circuito económico, pero no que se inunde el mercado, hecho que podría provocar bastante inflación.

Sin embargo, en un momento de baja inflación como el que vivimos, la suspensión de la esterilización de la compra de bonos no debería ser un problema importante. Es más, el objetivo del BCE y de Mario Draghi es crear inflación, lo que significaría que el volumen de deuda baja y que la situación económica se reestablece.

En definitiva, Mario Draghi ha sacado toda la artillería pesada como ya había anunciado en su momento. Unas medidas cuyo objetivo principal es la búsqueda de la inflación pero, sobre todo, la búsqueda del crecimiento económico.

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¿Recuperación? El sector público tiene todavía comprometidos 146.500 millones de euros

A pesar de los mensajes optimistas del Gobierno en materia económica y, sobre todo, financiera (la prima de riesgo muestra su nivel más bajo en cuatro años) la crisis todavía sigue siendo un hecho y los desequilibrios se acentúan cada día más. El elevado volumen de deuda privada se ha transformado en deuda pública y los estabilizadores automáticos, entre otras muchas cosas, están imposibilitando el proceso de consolidación fiscal acordado con Europa. No en vano, España acumula ya un déficit público de medio billón de euros en los últimos cinco años.

Sin embargo, todavía existen compromisos de pago no contabilizados como deuda pública, entre otras cosas porque dependen de que se produzcan ciertos eventos futuros. En la jerga económica, se denominan pasivos contingentes, también llamados avales públicos que, hasta el 31 de Marzo, ascendían a 146.523 millones de euros, o lo que es lo mismo, el 14 por ciento del PIB.

La cifra ha sido enviada a Bruselas como parte del Programa de Estabilidad y muestra la enorme importancia de estas garantías a la hora de afrontar la crisis, en especial para las entidades financieras, que han podido otorgar emisiones de deuda dentro del marco de la estrategia de la Unión Europea, y para cubrir el llamado déficit tarifario. Lo cierto es que los avales han crecido en un 49% con respecto a los existentes a 31 de Diciembre de 2011. Es decir, no solo ha crecido el pasivo del estado (la deuda pública) sino también los pasivos contingentes que, aun no estando contabilizados, pueden convertirse en un problema real a medio plazo.

Como cualquier otro aval concedido por una persona a otra, el Estado es el responsable civil subsidiario en caso de que el avalado incumpla sus compromisos de pago. Es decir, a pesar de que la citada cuantía no compute como deuda pública, puede hacerlo en un futuro si se diese la circunstancia de insolvencia por parte del deudor avalado. En un escenario extremo, si todos los compromisos avalados se incumpliesen, el Estado tendría que emitir deuda por valor de casi 150.000 millones de euros y, teniendo en cuenta la debilidad de los estados financieros de muchas entidades que han contado con la garantía estatal, como la SAREB (48.391 millones de euros), Bankia (15.000 millones de euros), Banca Cívica (unos 6.000 millones de euros), NovaCaixa Galicia (3.400 millones de euros) o Catalunya Caixa(4.000 millones de euros), podríamos encontrarnos ante un monumental y nuevo agujero dentro de las cuentas públicas. Y, eso sí, todo a cargo del contribuyente.

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En defensa de un euro fuerte

Muchos son los analistas financieros y políticos que piden una política monetaria más decidida a Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, para combatir dos efectos económicos más que preocupantes: por un lado, la amenaza de deflación en toda la zona euro y, por otro, el encarecimiento de la moneda única con respecto al resto de divisas, y más concretamente, con respecto al dólar americano, hecho que incrementa los precios relativos de los productos españoles y produce, a priori, un verdadero prejuicio para los exportadores. 

No en vano, son muchas las voces que abogan por un Quantitative Easing a la europea; es decir, por una compra masiva de bonos públicos y privados por parte del BCE a cambio de la puesta en circulación de dinero por esa cantidad. El riesgo de una espiral deuda-deflación es demasiado grande como para dejar en manos de la mano invisible del mercado la solución a todos los males financieros. La solución no es en absoluto trivial pero bien es cierto que existe un consenso generalizado entre los economistas más ortodoxos de que una mayor intervención en materia monetaria es esencial. Sin embargo, este razonamiento adolece de varios problemas.

Por un lado, la economía está creciendo a un ritmo similar a la cantidad de dinero en circulación. Si esto no fuese así, esta cantidad adicional de dinero se materializaría en una cierta inflación, objetivo último de quienes defienden la devaluación de la moneda única pero no así del BCE, cuyo único mandato es el de la estabilidad de precios, en concreto, en el 2% anual.

Por otro lado, no es cierto que un euro fuerte perjudique a los exportadores. En primer lugar, porque cerca del 70% de las exportaciones españolas se producen a otros países de la zona monetaria única y, por tanto, el efecto de la moneda es cero. Por otro lado, porque un euro fuerte abarata las importaciones y, en especial, el coste energético. En la actualidad, la tasa de dependencia energética española asciende al 75%, muy por encima de otros países de nuestro entorno. En este contexto, cuanto mayor sea el precio del euro en función del dólar, menor será el coste energético que tendrán que soportar las empresas españolas y, en especial, las empresas más intensivas en capital. No en vano, uno de los costes que lastran la competitividad de un país como España es el precio de la energía.

Por último, no es cierto que exista un riesgo real de deflación. En cambio, lo que ocurre es que España, al igual que otros países de nuestro entorno, nos encontramos en un proceso necesario de desinflación, sobre todo de precios y salarios. El riesgo de deflación podría aparecer en un futuro pero ni siquiera el temor infundado de muchos analistas del mainstream parece estar del todo justificado.

Es precisamente con un euro caro con el que se ha logrado el milagro exportador español, cerrando la balanza por cuenta corriente por superavit de 7.130 millones de euros. En definitiva, una acción decidida y agresiva por parte del BCE al más puro estilo de la Fed o el Banco de Japón no solo beneficiaria tanto a Europa como a los mercados financieros pero, al igual que ocurre en estos países, puede que el efecto de las políticas monetarias no acabe llegando a la economía real. Por todo esto, quizá sea más conveniente la defensa de un euro caro.

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Un crecimiento económico anti-climático

El último informe sobre cambio climático auspiciado por la ONU volvió a alertar por enésima vez; sin desarrollo sostenible y equidad internacional, el riesgo de cambio climático es inminente. Y advierte; si los principales actores de la economía global persisten en la consecución de sus intereses de forma individual, la mitigación del cambio climático será inabordable y simplemente irrealizable.

Estas son las principales conclusiones que se infieren a partir de la reciente publicación del quinto informe de evaluación elaborado por los expertos y científicos del Panel Intergubernamental sobre el Cambio Climático (IPCC), donde se indica que en el periodo comprendido entre los años 2000 y 2010, los gases de efecto invernadero continuaron mostrando incrementos interanuales de 1 giga toneladas en términos equivalentes de CO2  y que, por lo tanto, el ritmo de incrementos anuales de dichas emisiones sigue manteniéndose en máximos históricos (a pesar de la última crisis económica mundial de 2007 y 2008) y duplica los incrementos medios registrados durante el periodo 1970-2000 (0,4 giga toneladas interanuales más año tras año).

Las razones que explican esta circunstancia se encuentran bien identificadas en dicho panel de expertos y consisten, principalmente, en una intensificación creciente del uso de combustibles fósiles (petróleo, carbón, gas) y en una mayor generación de procesos industriales.

Ambos factores sumaron 38 giga toneladas de emisiones de CO2 en el año 2010, de un total de 49, siendo una consecuencia lógica, en opinión de los expertos, de los constantes ritmos de crecimiento económico y de la población experimentados a nivel mundial durante las últimas décadas.

En términos concretos, las medidas -consensuadas- que deberían tratar de mitigar el riesgo de cambio climático (cuantificado en un incremento superior a los 2°C, sobre la temperatura media del periodo pre-industrial) aluden a la disminución de la dependencia sobre el carbón en el mix de suministro energético (actualmente genera más del 40% de las emisiones de CO2 relativas a combustibles fósiles, por encima del petróleo  y el gas), a continuar potenciando la generación de electricidad a partir de energías renovables (como la eólica o la solar), a mejorar las tecnologías de captura y almacenaje de CO2 o a perfeccionar tanto las infraestructuras de transporte urbano como las tecnologías del sector inmobiliario y residencial (se espera que casi el 70% de la población mundial viva en entornos urbanos en el año 2050 frente al 52% actual).

Queda por lo tanto, un largo pero apremiante camino económicamente sostenible por recorrer.

Sergio Pérez es licenciado en Economía y creador del blog “El Captor”. Posee una larga trayectoria profesional en la empresa privada y ha trabajado como economista y docente en el sector público. Ha sido también colaborador del diario publico.es y actualmente colabora de forma esporádica en el Heraldo de Aragón y el Periódico de Aragón

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¿Qué ocurriría si se impaga la deuda pública?

El pasado Sábado 22 se celebraron en Madrid las marchas por la dignidad, en la que cientos de miles de personas venidas de todas partes de España se reunían en Madrid para manifestarse y pedir al Gobierno pan, trabajo y techo. Unas exigencias totalmente razonables y a las que se sumaron miles de manifestantes más que acabaron colapsando el centro de la capital de España y que terminaron con los graves incidentes entre polícia y un grupo violento de manifestantes, convirtiendo un ambiente festivo en toda una batalla campal.

Uno de los lemas más llamativos de esta marcha era claro: no podremos salir adelante mientras tengamos la herencia de la deuda pública; por lo tanto, ¿por qué no la dejamos de pagar? Una propuesta que fue aplaudida y defendida por todos los manifestantes e incluso fue incluida dentro de uno de los manifiestos de las marchas. Sin embargo, si bien no seré yo quien defienda la acumulación de deuda pública, se trata de una petición tan inútil como absurda que no hará sino agravar aún más si cabe los problemas financieros de los españoles. ¿Qué ocurriría si se impaga la deuda pública?

En primer lugar, cabría preguntarse qué ocurriría en caso de impago de deuda pública desde un punto de vista jurídico. La deuda pública, como cualquier otro pasivo, constituye un contrato que vincula a dos partes, acreedor y deudor, en virtud del cual una de las partes, el deudor, se obliga a satisfacer  el capital prestado junto con los intereses pactados en contrato. Incumplir este contrato de manera unilateral llevaría a España a un escenario de inseguridad jurídica que espantaría a futuros inversores. ¿Para qué iban a traer sus capitales a España con tales antecedentes? Pero, sobre todo, ¿cómo financiaríamos el elevado déficit que arrastra España desde que comenzara la crisis? Eso lo analizamos desde el punto de vista económico.

Imposibilidad para financiar el déficit fiscal

Según las cifras proporcionadas por el titular de la cartera de Hacienda, Cristóbal Montoro, España habría terminado 2013 con un superávit primario de 1,1% de no ser por la deuda pública. Dicho de otro modo, si no tuviésemos que pagar los intereses de la deuda ni teniendo en cuenta el efecto de la crisis, los ingresos superarían a los gastos en ese porcentaje. Sin embargo, la emisión de nueva deuda pública ha sido imprescindible para financiar el elevado déficit fiscal español debido a la imposibilidad de obtener recursos económicos por medio de los impuestos u otros ingresos. De no haberse emitido esta deuda, habría sido imposible financiar la sanidad, la educación y, en general, todos los servicios sociales.

En la actualidad, España tiene un déficit fiscal del 6,62%, o un desfase entre gastos e ingresos de, aproximadamente, 66.000 millones de euros. Teniendo en cuenta que los intereses de la deuda se situarán en cerca de 36.590 millones de euros, el desfase total si se impagara la deuda y, por tanto, se dejaran de pagar los intereses de la misma, ascendería a cerca de 30.000 millones de euros, unos 82 millones de euros diarios a lo largo de todo el año. La pregunta es, ¿cómo financiamos este déficit?

La respuesta es sencilla: de ninguna forma. Una quita unilateral de la deuda por parte de España llevaría aparejada un recorte brutal de gasto de un día para otro de forma inexorable, debido a la incapacidad del país para emitir nueva deuda pública en los mercados financieros. 30.000 millones de euros es mucho dinero. Es la cuantía de las prestaciones por desempleo, un 25% de lo que nos gastamos en pensiones, el 62% de lo que el Estado transfiere a las Comunidades Autónomas, etc. ¿De dónde recortamos? ¿Aún más Sanidad y Educación? ¿Más servicios sociales? El resto de partidas del gasto en los PGE no dan para ahorrarnos todo ese dineral.

La única vía relativamente viable de conseguir este objetivo sin renunciar al gasto público es que España abandone el euro, recupere su soberanía monetaria y devalúe la moneda, mediante la monetización de la deuda pública por parte del Banco Central. Sin embargo, este tipo de episodios han terminado en inflaciones galopantes que han causado aún mayor sufrimiento a los habitantes del país, como la vivida en la República de Weimar entre 1921 y 1923 o la más reciente hiperinflación de Zimbaue.

Los bancos y las Administraciones Públicas quebrarían

Por si esto fuera poco, el impago de la deuda desataría una serie de consecuencias asimismo indeseables desde el punto de vista de los propios acreedores. Es obvio que si se impaga la deuda pública dejaríamos de pagar el dinero que nos han prestado, por lo que los más perjudicados serán los acreedores, que perderían toda su inversión. Esto no parece preocupar mucho a aquellos que apoyan la auditoría de la deuda, quizá por desconocimiento de quienes son los tenedores de esta deuda pública. Quizá muchos se sorprenderían al ver que la mayor parte de la deuda pública está en manos de residentes españoles, casi el 60%, tal y como muestra el siguiente gráfico.  

Pero no se vayan, aún hay más sorpresas. Si pensábamos que la mayoría de deuda pública estaba en manos de inversores institucionales (en general, fondos de inversión y fondos de pensiones), estábamos muy equivocados. A partir de la primera parte de la crisis, buena parte de los inversores institucionales residentes comenzaron a deshacer sus posiciones en deuda pública española. En cambio, dos actores inesperados comenzaron a adquirir buena parte de esta deuda para que el titular de Expansión fuese siempre el mismo: la subasta del Tesoro ha sido un éxito total, además de actuar como amortiguador de la prima de riesgo española.

Por un lado, las entidades de crédito comenzaron a acaparar gran parte de la deuda pública española, por dos motivos: por un lado, porque el BCE lo considera como activos de máxima calidad para la financiación de las entidades de crédito (es decir, sirven como colateral para el descuento de nuevos préstamos) y, por otro, por la elevada rentabilidad y seguridad del llamado carry trade: financiarse al 0,5% del BCE y obtener una rentabilidad del 5% en bonos del estado.

Por otro lado, las Administraciones Públicas y, en especial, el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, comenzaron asimismo a adquirir elevadas proporciones de deuda pública española. Quizá esta fuese la única forma de colocar las emisiones de deuda pública entre los inversores aunque, en este caso, la inversión quedase en casa.

La distribución de la deuda pública entre los tenedores residentes es la siguiente:

Ambos tenedores, AAPP y entidades de crédito, constituyen casi el 40% de la deuda pública en circulación. El impago de la misma supondría un agujero de casi 30.000 millones en las entidades de crédito y de casi 9.000 millones de euros en las Administraciones Públicas, añadiendo 90 puntos básicos más de déficit a las tan maltrechas arcas públicas. En este caso estaríamos hablando de la quiebra del sistema financiero español en pleno, de la más que posible quiebra del Sistema de Seguridad Social y, en general, de todo el Estado español, ante la imposibilidad de refinanciar casi 39.000 millones de euros (30.000 millones de déficit estructural + casi 9.000 de agujero en las cuentas públicas que quedarían después del impago). Todo ello sin hablar del prejuicio que tendrían que asumir muchas empresas y ciudadanos que también tienen sus ahorros invertidos en deuda pública.

De todos modos, quizá una auditoría ciudadana de la deuda propugne el impago de una parte de la deuda en función del tipo de acreedor, realizando una quita total a la misma sobre la deuda en manos de fondos de inversión, planes de pensiones, entidades de seguro y del sector no residente.  En este caso, la quita se realizaría sobre el 55% de la deuda pública en circulación. Es decir, la deuda pública se situaría en un nivel razonable de aproximadamente el 45% del PIB, siendo los intereses a pagar cercanos a 17.000 millones de euros. El déficit quedaría en 47.000 millones de euros, aproximadamente un 4,7% del PIB. Sin embargo, tendríamos que confiar todas nuestras emisiones de deuda futuras a estos agentes, fundamentalmente las entidades de crédito y las Administraciones Públicas. El problema es que la capacidad de estos agentes llega hasta donde llega y, después de ver una tímida recuperación de la inversión institucional en España, quizá no sea muy buena idea.

En definitiva, el impago de la deuda pública española supondría, a diferencia de lo que muchos piensan, la más que segura quiebra del sistema financiero y del conjunto de instituciones que conforman el Estado, en especial el de la Seguridad Social, al margen de crear un ambiente de inseguridad jurídica que haría muy difícil que retornasen inversiones a nuestro país. Quizá la única forma de llevar a cabo una quita tan drástica sea, como ya hemos apuntado, abandonar la moneda, recuperando de esta manera la soberanía monetaria e imprimir como locos. Sin embargo, esta medida tendría una contrapartida muy contraproducente que puede acabar en hiperinflación.

Nota: los cálculos se han realizado tomando como base los datos del Tesoro (datos aproximados)

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La deuda pública sigue desbocándose

Hoy, en nuestro podcast habitual, hablaremos sobre la deuda pública, que ha alcanzado el nivel récord de 95,7% del PIB y previsiblemente seguirá creciendo durante todo este año. Además, volveremos a hablar del informe Lagares y de las primeras decisiones de los políticos en torno al informe de los expertos; de momento, Montoro ha confirmado que no se va a subir el tipo reducido del IVA. Hablaremos también de la unión bancaria que se está comenzando a articular para la armonización de la legislación bancaria. Por último, hablaremos de un artículo de Kike Vázquez en el Confidencial reflexionando sobre si las marcas siguen siendo importantes o el torrente de información que recibimos a diario en los diferentes medios nos ha hecho reflexionar y elegir productos más baratos sin renunciar a la calidad.

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¿Es la deflación un fenómeno perjudicial para la economía?

Una de las mayores preocupaciones de las instituciones políticas y monetarias en los últimos meses es la que gira en torno a la entrada en un proceso deflacionario; en economía, la deflación se define como la bajada generalizada y prolongada (al menos de dos meses, según el FMI) del nivel general del precio de los bienes y servicios. A muchos de nosotros podría parecernos chocante y hasta contradictorio que las instituciones lancen mensajes de preocupación y ejecuten ciertas políticas monetarias expansivas ante la inminente llegada de la deflación; en efecto, si el precio de los productos que adquirimos es menor, los ciudadanos podremos comprar una mayor cantidad de los mismos, reactivando de esta manera el consumo e impulsando la economía. 

Sin embargo, existen argumentos en contra de la deflación que, si bien en múltiples ocasiones yerran en su análisis, pueden convencernos de que efectivamente la deflación no es un fenómeno todo lo beneficioso que podríamos pensar como consumidores:

En primer lugar, porque ante la expectativa de reducción de precios futuros, los ciudadanos postpondrán sus decisiones de consumo hasta poder adquirirlos al menor precio posible, perjudicando a las empresas y generando menores beneficios, inversión y mayor desempleo. Este argumento es falaz por dos motivos:

Por un lado, porque no podemos aplazar la decisión de consumir o no ciertos productos a un período de tiempo posterior. Es decir, no podemos dejar de comer, de beber o de vestirnos (productos que, por cierto, tienen las mayores ponderaciones en el cálculo del IPC).

Por otro lado porque, a pesar de que ciertos productos no perecederos han ido reduciendo progresivamente su precio en los últimos años gracias al aumento de la productividad (por ejemplo, ciertos dispositivos electrónicos como ordenadores o móviles) o de la competencia (tarifas móviles en España), los ciudadanos no han esperado a que se redujera su precio aún más. Simplemente han acudido al establecimiento a adquirir el producto.

En segundo lugar, porque la deflación aumenta la carga de la deuda. Desde Irving Fisher, sabemos que el tipo de interés real de los préstamos se calcula en función de dos variables: el tipo de interés nominal del mismo deduciendo la inflación. Como la deflación es inflación negativa, el tipo de interés real será mayor que el nominal y, por tanto, la carga de la deuda será asimismo mayor.

El segundo de estos argumentos es el más preocupante. En efecto, el montante total de las deudas será exactamente la misma estemos ante un proceso deflacionario o no y, sin embargo, los activos del balance de las empresas se ven mermados por lo que, teniendo en cuenta la partida doble contable, el patrimonio neto de la compañía tiene que ser, por fuerza, menor. Además, la bajada de precios normalmente va acompañada de una reducción de salarios. Si nuestra renta disponible es menor, dejando las deudas constantes, la carga o el esfuerzo que tendremos que realizar para satisfacerlas será mayor.

La deflación también puede ser beneficiosa

Por tanto, ni toda deflación es necesariamente perjudicial ni toda deflación tiene las mismas causas. Es necesario diferenciar entre los diferentes tipos de deflaciones: la causada por el descenso de los costes como consecuencia de un aumento de productividad de alguno (o de todos) los factores de producción (normalmente capital y trabajo) y la causada por un descenso en la demanda como consecuencia de una recesión o un descenso en la renta disponible de las familias. 

Por ejemplo, durante la Revolución Industrial, y dentro de un régimen monetario de patrón oro, la productividad general de la economía, fruto de los cambios originados por las técnicas de producción y de modelos de transporte mucho más rápidos, aumentó de forma considerable. En este contexto, el PIB de EEUU creció un 4,5% anual entre 1870 y 1898, mientras los precios de los bienes y servicios de ese mismo país descendían un 34% en ese mismo período. Estábamos ante una buena deflación, que beneficiaba no solo a consumidores que pagaban unos precios más bajos, sino también a las empresas cuyos costes de producción se redujeron de forma notable.

En la actualidad, sin embargo, es evidente que no nos encontramos ante este escenario. En caso de existir deflación (todavía nos encontramos ante un proceso de desinflación, concepto diferente) nos encontraremos ante una mala deflación, puesto que el exceso de apalancamiento en el sistema consecuencia de un aumento del crédito por parte de los bancos está haciendo que muchas familias acaben destinando gran parte de sus recursos económicos a amortizar estas deudas, aumentando la carga de las mismas y provocando una espiral deuda-deflación de muy difícil salida.

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¿Qué es el descalce de plazos bancario?

Existen numerosas teorías en torno a las causas de la crisis financiera que desde 2008 estamos padeciendo. La falta de regulación de las entidades financieras y, en especial, de los bancos de inversión norteamericanos, los privilegios concedidos a la banca por parte de los Bancos Centrales o el elevado déficit fiscal que han mantenido muchos países a lo largo de los últimos años. Sin embargo, todas ellas se resumen en una única premisa: el excesivo nivel de endeudamiento no respaldado por ahorro real, consecuencia en cualquier caso del diseño del actual sistema financiero que, si bien es un elemento imprescindible de cualquier economía desarrollada, presenta numerosos problemas que, en última instancia, puede causar los ciclos económicos.

No en vano, la propia esencia del negocio bancario en lo que a sus funciones de intermediación se refiere es, precisamente, una de las teorías que, aun no formando parte del mainstream financiero, proporcionan una explicación que, desde mi punto de vista, es más que aceptable. Esta teoría es conocida como el descalce de plazos y forma parte de las explicaciones proporcionadas por algunos de los teóricos de la escuela austríaca de economía, como Antal Fekete o Juan Ramón Rallo en España.

El modelo de negocio de cualquier entidad bancaria es muy sencillo. Su función es obtener recursos económicos del público (su ahorro) y canalizarlos hacia la inversión (prestando esos fondos a agentes que así lo requieran). Es decir, su labor es la intermediación entre ahorro y la inversión, aplicando un tipo de interés mayor a los préstamos concedidos que constituyen su margen de intermediación, que a su vez forma parte del beneficio del banco. Hasta ahora, nada extraño que pueda inducirnos a pensar que este quehacer bancario en sí mismo pueda llegar a causar el ciclo económico.En realidad, el problema no es tanto que los bancos realicen esta función de intermediación sino cómo la realizan.

Por un lado, la captación de recursos del público se realiza mediante depósitos a plazo fijo o depósitos a la vista, generalmente con un plazo comprendido entre unos pocos meses y unos pocos años, ofreciendo un tipo de interés por la renuncia de utilización del dinero de manera inmediata (la preferencia por la liquidez). Por el otro lado, conceden financiación a los agentes que así  lo requieran, cobrando por ello un tipo de interés mayor y con un plazo mayor al plazo con que captaban financiación (hablamos de 40-50 años, o incluso más). Es decir, el negocio bancario obtiene recursos a corto plazo y los presta a largo plazo.

Este sistema produce el llamado descalce de plazos. Es decir, el mantenimiento  de activos ilíquidos o inmovilizados frente a pasivos a corto plazo o muy corto plazo, propio de la indosincrasia bancaria. El descalce de plazos supondría un problema para cualquier empresa ya que la permanencia en el tiempo de fondos de maniobra negativos (la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante) es la causa de muchas insolvencias empresariales, al no poder hacer frente a las deudas a corto plazo por no disponer de saldos de tesorería suficientes. Imaginemos una empresa cuyas deudas vencieran mañana por cuantía de 1 millón de euros  y que, a día de hoy, solo tiene disponible en tesorería 750.000 euros. En caso de que el prestamista no le refinanciase esta deuda o no fuese capaz de obtener los 250.000 restantes, la empresa tendría un problema. En estos casos aparecen liquidaciones precipitadas de activos para deshacer posiciones ilíquidas en balance cuyo precio de compraventa será, generalmente, más bajo que el valor real de ese activo.

Sin embargo, los bancos pueden mantener este fondo de maniobra negativo por varias razones:

• Por un lado, tienen el privilegio de contar con todo un mercado interbancario a su disposición en el cual se ponen en circulación los más variados instrumentos financieros que podamos imaginar, pudiendo el banco acceder a la financiación que más le convenga en cada momento. En ocasiones, se negocian instrumentos financieros cuyo plazo vence en un día e, incluso, en pocas horas, los llamados repos, entre otros muchos.
• Por otro lado, la ingeniería financiera propia de las entidades financieras permite obtener financiación adicional mediante la emisión de nuevos instrumentos financieros que sirven para dar liquidez a los activos inmovilizados, como los derechos de cobro a más largo plazo (hipotecas, por ejemplo). En este sentido, han aparecido numerosos  instrumentos financieros creados con este propósito, como las titulizaciones hipotecarias.
• Pero es que, además, en caso de que las entidades financieras no sean capaces de obtener la financiación necesaria por ninguna de las vías mencionadas anteriormente, existe una institución, el Banco Central, que actúa como prestamista de última instancia para dotar de la liquidez necesaria a los bancos para que éstos puedan asumir sus compromisos de pago a más corto plazo.

En resumen, el descalce de plazos es una característica intrínseca de todas las entidades financieras, que provoca distorsiones entre el ahorro y la inversión, puesto que se inmovilizan fondos del público que, en muchos casos, son depósitos a la vista y, por tanto, exigibles por sus clientes en cualquier momento, sin un plazo predefinido. 

Pero, ¿se puede afirmar que el descalce de plazos bancario provoca el ciclo económico? Existen diversos académicos, como el citado Juan Ramón Rallo, que creen que sí. Sin embargo, otros académicos, también liberales, como Adrián Ravier, no creen que esta sea la causa del ciclo. El debate está servido.

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La importancia de contratar productos para prevenirse contra la inflación: los depósitos a plazo fijo

La forma tradicional de obtención de recursos económicos por parte de las entidades financieras con el fin de canalizarlos hacia la financiación de inversiones es la captación de depósitos por parte del público en general. El depósito bancario cumple (y ha cumplido a lo largo de la historia) las condiciones para ser el producto bancario por antonomasia: por un lado, permite a las entidades la obtención de una gran cantidad de recursos a un bajo coste y, por otro, es el producto en el que el gran público confía sus ahorros.

Aunque la mayoría de depósitos que las entidades bancarias tienen en su pasivo son los depósitos a la vista, productos sin vencimiento fijo, con disponibilidad inmediata y que casi nunca proporcionan una rentabilidad determinada por los ahorros depositados, cada día están adquiriendo mayor importancia y relevancia los depósitos a plazo, en los que existe un vencimiento establecido y una rentabilidad fija para el efectivo depositado. Ejemplos de ello son el depósito a un año, que ofrece una cierta rentabilidad para nuestros ahorros a un año, abonando los intereses al vencimiento junto con el efectivo dispuesto.

La opción de los depósitos bancarios es cada día una opción más a tener en cuenta por el público en general debido a la pérdida de poder de compra continuo a la que está expuesta nuestra moneda, es decir, a la inflación. Las últimas políticas monetarias tan agresivas que han sido llevadas a cabo por los Bancos Centrales,en especial la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón, poniendo en circulación ingentes cantidades de dinero con el objetivo de paliar la crisis financiera han conducido a una reducción más que notable de los ahorros que los ciudadanos tenemos depositados en los bancos.

Mil euros hoy no son mil euros dentro de un año y mucho menos dentro de cinco. Depositando nuestros ahorros en un depósito a la vista durante este tiempo perderemos capacidad de compra en la proporción en que aumente la inflación que, recordemos, crece de manera exponencial año a año (una inflación del 2% anual no equivale a 10% de inflación dentro de cinco años, sino a 32%). Por este motivo es muy importante que nuestros ahorros crezcan, y el depósito a plazo es un producto ideal para que nuestro dinero no pierda capacidad adquisitiva o, al menos, que lo haga en una proporción menor, además de tener nuestro dinero asegurado al vencimiento. 

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¿Por qué son tan importantes los bancos en cualquier economía desarrollada?

Las entidades que peor suerte corren cuando se desencadena una crisis son los bancos y en general, todas las entidades financieras, no solo en cuanto a las pérdidas que tienen que registrar sino, sobre todo, en lo que se refiere la pérdida de confianza en su imagen corporativa por parte de sus usuarios y clientes. Los ciudadanos estamos buscando continuamente culpables a todos los problemas que nos azotan y en épocas de recesión económica son siempre las entidades bancarias los más señalados como desencadentantes de las crisis económicas, hasta el punto de existir voces que abogan por la total desaparición de la labor de intermediación financiera tal y como está concebida en la actualidad.

Si bien es cierto que, en muchas ocasiones, los bancos no han actuado de manera responsable gracias al auspicio y privilegios que les proporciona estar bajo el paragüas del Banco Central de turno, uno de las pocas instituciones de planificación central que todavía existen después de la caída del Muro de Berlín, no menos cierto es que, aún a pesar de las dificultades existentes, todavía siguen siendo agentes necesarios para el correcto funcionamiento de la economía. Pero, ¿por qué?

Casi desde que se comenzaron a dar los primeros intercambios comerciales, fruto de la división del trabajo y de la especialización, los agentes se vieron en la necesidad de diferir los pagos, sobre todo aquellos más onerosos puesto que, en muchas ocasiones, su renta disponible no era suficiente como para satisfacer su necesidad. Fue el comienzo de la actividad financiera. Desde el principio, se comenzó a ver que este modo de pago acarreaba numerosos problemas:

• Por un lado, la persona necesitaba fondos que proviniesen de un agente que los hubiese ahorrado previamente. Es decir, era necesario encontrar otra persona que estuviese dispuesta a prestarnos a nosotros sus ahorros, con el coste de transacción que eso podía suponer.

• Sin embargo, aun encontrando a esa persona, ésta no siempre iba a estar dispuesta a prestar su dinero si no contaba con la garantía de restitución de sus ahorros. El crédito (aquí nace la palabra) del prestatario era esencial para que se realizase el intercambio financiero. En muy pocas ocasiones, el prestamista iba a renunciar a sus ahorros si consideraba que su potencial deudor podría llegar a ser insolvente. 

• Además, se podía dar la circunstancia de engaños en cuanto a la solvencia o liquidez de un determinado agente debido a la existencia de información asimétrica. En efecto, una persona perspicaz que pudiese conocer las características de su contrapartida podía ocultar sus riesgos de manera tal que a simple vista pudiese parecer una persona con una economía saneada y en la cual se podía confiar cuando, en realidad, no era así.

Para salvar estos problemas, nacieron unos agentes llamados intermediarios financieros. Su función principal consistía en la captación de recursos económicos por parte de los ahorradores para financiar las inversiones de aquellos que tenían déficits de fondos. Estos intermediarios asumían el riesgo de insolvencia del deudor y garantizaban que una persona pudiese acceder a la financiación que requería en el tiempo y forma que demandaba, eliminando de esta manera el coste de transacción derivado de la necesidad de encontrar una contrapartida. Estos intermediarios reclamaban un precio por la renuncia a estos recursos económicos y por el riesgo asumido, llamado tipo de interés, que sería tanto mayor cuanto mayor fuese el plazo de devolución del préstamo y el riesgo asumido (la famosa prima de riesgo). 

De este modo tan resumido nacen los intermediarios financieros, que ahora todos conocemos por bancos. En la actualidad, su función consiste en captar pasivos en forma de depósitos a la vista o a plazo fijo, pagando por ellos un tipo de interés, y utilizar estos recursos para conceder financiación a los agentes que lo necesiten. El diferencial entre los tipos de interés constituye el margen de intermediación, y es, junto con las comisiones, el concepto de mayor importancia en la obtención de beneficios de toda entidad financiera.

Para valorar correctamente su importancia, simplemente pensemos en la cantidad de infraestructuras  (carreteras, colegios, redes de transporte ferroviario, hospitales...) que se han construido gracias a la canalización de recursos económicos ahorrados hacia la financiación de proyectos de inversión merced a la actividad de estos intermediarios financieros. Desde luego, es difícil pensar que este tipo de obras se hubiesen podido pagar al contado.

En la actualidad, los intermediarios financieros juegan tienen cada vez más un papel más protagonista en el mundo económico. En muchos países desarrollados, el volumen de fondos controlados por estos intermediarios supera con creces el PIB y sus competencias han traspasado fronteras gracias a la globalización y al desarrollo de la tecnología. Sin embargo, su irresponsabilidad en la valoración de riesgos al conceder créditos y su parte de culpa en el desencadenamiento de las crisis financieras les han puesto en el centro de las críticas de numerosos ciudadanos y analistas políticos y económicos.

No obstante, su importancia para el correcto funcionamiento de la economía sigue siendo, a día de hoy, mayúscula y, para muestra, la cantidad de ciudadanos y empresas que se quejan de la falta de financiación. Ahora bien, que el crédito sea esencial para el correcto funcionamiento de la economía no es sinónimo de que cuanta más deuda haya en circulación más eficiente será la economía. Antes bien, es necesario que la deuda se encuentre en unos niveles razonables, cosa que desde que estallara la burbuja crediticia nunca ha ocurrido. De todos modos, las razones de estos problemas son bastante diferentes a la mera existencia de estos intermediarios financieros, aunque eso será harina de otro costal.

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